相聚资本余晓畅最新交流：对未来充满信心 不参与短期炒作

　　“924”以来，股市走出了一波强势行情，“牛市”呼声渐起，两市成交额也连续攀上2万亿，显示出极强的市场氛围。随着行情向纵深演绎，市场情绪也逐渐从亢奋过度到平稳，走势、情绪的分化也开始显现。

　　11月12日下午，相聚资本投资总监、基金经理余晓畅就当下市场关心的热点问题，与线上进行了一次深入的交流。以下是观点实录，供您参阅。

　　对宏观经济的看法

　　这波行情的反转起点是924，随着政策转向，央行、各部委政策逐步推出，尤其是市场普遍关心的财政政策落地。合计10万亿也可以说12万亿的力度，比市场的6万亿预期是要更高的。可能市场有化债有疑问，一个疑问是对经济是否有直接的拉动作用。我们的观点是，化债对经济的拉动作用是不小的。

　　首先我们简单理解什么叫化债。过去地方政府通过城投等做项目，实际上很多角色又是偏地方政府该去做的，这个过程中就承担了很多隐形的债务。化债不光是还一些金融负债，也可以还一些欠企业和产业的钱。企业拿到钱之后，现金流有所改善，就可以去做更多的相关支出，从而对经济产生相应的带动作用。

　　另一方面，在之前化债的过程中，是让地方政府去解决问题，而化债又会占用很多财政资源。通过专项债就能把这样一部分化债的事情先行解决，不再占用地方政府本身原有的资源，原有资金就可以拿来去做日常支出，不管是民生的还是发工资，或是基建相关建设，都会转化为对经济的正面贡献。

　　还有个问题是为什么只看到化债，而没有其他的增量财政刺激？之前很多小作文也在传，地产的收储或是刺激消费的一些政策。我们想说的是，财政政策出台是有自己的节奏的，并不是说有什么政策，财政部立马出台、过会审核后就可以推出来，还是有一步一步的节奏。财政政策的出台要经过一个严谨的测算，以此传的生育补贴为例，比如说每个小孩应该是补贴多少钱，或者补贴之后对经济的拉动有多大效果，都要去做严谨的测算，而不是拍脑袋，这肯定不是财政政策落地过程中惯常的方式。同时本身政策的落地，还要满足一定的行政流程。

　　最后，考虑特朗普的当选及未来美国对我的贸易政策，我们对应的可能也会存在一些相关的动作，为将来留有政策余地。

　　政策出台后，经济企稳向上，同时也还可以期待未来会有更多的刺激。当然经济的修复不是一蹴而就的，是一个逐步扭转的过程。

　　对投资方向的判断

　　在这样的背景下，我们的布局主要面向两类。第一类是偏顺周期的资产，企业经营和宏观环境高度相关，经济好企业增长更快，经济弱企业增长会慢一些。同样是顺周期公司，我们会从中选择自身具备更强经营韧性的公司。今年上半年或者到三季度，有一些公司经营稳健，展现出了很强的内在能力。随着后续政策的落地和经济持续转好，这类公司有望体现一定的弹性。

　　现阶段很多公司股价有不小的反弹，我们倾向于选择这类更加稳健的公司，而不是一味追求弹性。其中比如部分互联网公司，整体估值不贵，监管环境向好，行业竞争地位突出，经营现金和股东的回报也非常不错。另外我们也会布局整体产品周期非常强势的整车公司。这是第一大类资产，即顺周期里具备经营韧性的公司。

　　第二类是偏成长的公司。顾名思义，他们的经营属性跟宏观经济周期的关联度相对较小，或者说影响有限。更多会受到自身产业趋势的影响，比如全球电车的渗透率，尤其是国内渗透率的快速提升，带来锂电行业的持续成长。虽然汽车大盘没有明显增长，但锂电渗透率实现了持续提升；再比如电器设备出海，在海外不同的区域市场满足当地对能源和电力的需求；也比如在AI产业趋势下，不管是算力还是智能终端升级带来的产业链相关投资机会。

　　这类公司的表现更多是按照自身经营和行业发展的内在规律，投资上我们会在这里面寻找那些展现出来较强竞争力的公司。

　　我想还要补充一点，这两类公司的估值不贵，多数公司可能也就是20倍左右的水平，甚至是15倍。同时自身竞争力突出，现金流良好，股东回报也出色。

　　港股的投资逻辑

　　过去一个月来，上证综指和恒生指数的走势出现一定的分化，截止11月12日收盘，上证指数这段时间上涨6.35%，恒生指数则下跌了6.61%。

　　进一步来看，自10月8日的高点后，A股指数下跌后出现一定的回暖，部分板块甚至创了10月8日以来的新高，但港股则表现相对低迷。

　　这种分化的出现，我认为是来自于港股与A股交易特征的区别。港股是一个更加面向当下的交易，当下基本面什么样，当下预期怎么去演绎，估值水平如何…是决定了港股的表现，可以理解为是更面向现实和基本面的交易。随着更多政策的落地和经济企稳后的逐步好转，我相信未来会有一个积极的表现。

　　相较于港股以机构投资者为主的交易结构，A股投资者结构更为多元，既有机构、散户，也有游资等，是一个非常多元化的市场。同时A股是单向交易，在乐观情绪普遍高涨时，单方的定价就会影响市场。也就是说谁最乐观，这个股价就会达到他期望的水平。观点不同的另一方，对股价则没有话语权。于是，短期非常强的表现吸引了更多乐观情绪的人参与，甚至是杠杆资金的介入。

　　从融资数据也可以看到，前9个月融资余额持续回落，最近一个多月的时间，融资余额快速上升，甚至接近2015年高点水平。杠杆资金多数选择的公司机构参与度较少，其选择标的的视角相对淡化基本面。最终结果来看，基本面不太好的公司可能涨得会更多，估值也会更贵。

　　首先我解释一下为什么会出现这种现象。当股市整体企业盈利较弱，无法在基本面资产上形成趋势性机会时，资金更多就会去寻找主题类的机会，所以我们看到过去一年半经济整体偏弱时，主题投资迎来窗口期。

　　我想强调的是，如果交易的资产最终没有基本面支撑，纯粹是乐观资金堆起来的，那未来的调整也大概率会很剧烈，尤其是在杠杆资金介入后。因为下跌中杠杆资金的被迫止损，会加速下跌的进程。

　　可能有的人也会问，可不可以先介入这样的行情，涨多了再把它卖了？

　　老实说这是每个投资者都想做的。但客观看，我们对自己能力有比较清醒的认知，这不在我们的能力选项范围，甚至说是我们的弱项。我们的从业背景和我们擅长的事情，多数也不在对市场交易能力的把握。整个市场线的走向，如果是围绕偏情绪资金的演绎，并不是因为企业的基本面或未来能发生的明显变化，那对于情绪以及对资金的快速捕捉，我们没这个能力。对市场，我们始终抱有敬畏。

　　对未来充满信心

　　往后一两年来看，我觉得还是蛮有信心的。

　　随着经济的企稳回升，股市肯定比过去两年有所作为。我们找到投资的机会，行情演绎也需要更长时间的验证，而不是说短期靠资金就能推起来，我们对未来信心，也希望大家更有耐心。

　　或许短期市场还是一个主题风格，但我们还是会聚焦在基本面较好的、我们认为把握度更高的公司上。

　　对海外市场的看法

　　今年来美股延续强势表现，但估值普遍较贵。标普500的估值水平处于历史上非常高的分位，高估值同时市场表现还不错，是因为多方面乐观因素的叠加。

　　第一个我们看到的是经济软着陆。三季度的时候，对美国经济衰退的担忧讨论很多，目前来看连续两个月就业数据向好，其他一些零售数据也较好，所以市场对美国软着陆的预期较为明确。

　　第二是通胀走弱。虽然短期通胀走弱没有那么强，但通胀里的一些核心的趋势性变量是在走弱的。同时又进入到一个偏降息的周期——虽然降息预期在走弱——但总体来说是一个偏降息预期，而不是个升息预期，这是第三点。

　　还有就是川普选举获胜后，大家对后面更大的财政刺激，尤其是减税抱有非常积极的预期。所以整体来说，经济软着陆+通胀走弱+降息+减税预期，多重乐观预期叠加的结果，就是估值比较贵但表现还是不错。

　　但是我觉得从半年到一年的时间维度来看，这几项变量很难同时达成。不太可能既减税，经济软着陆，通胀还走弱，然后还要有更多的降息预期。未来可能在某个节点就会发生一些比较明显的风险释放，出现调整，这是我对海外的一些看法。

　　综合来说在目前的情况下，我们是以国内股市为主的头寸暴露，海外在现在估值较高状态下，会是非常低投资度地参与。如果未来在某些节点上，出现较大程度的风险释放，我们可能会适度增加对美股的投资。

　　问答环节

　　1． 最近美元持续走强，对港股的影响在持续显现。12日下午恒生指数跌破了2万点大关，创下了六周以来的新低。那请问这是否会影响对于港股互联网的持仓？

　　余晓畅：最近港股互联网走弱的确跟这些风险有关系。上面可能讲的更多是以A股视角去看港股。当把港股市场放在全球来看，我觉得有两个视角去理解。一是国内经济基本面，二是全球的流动性环境下，港股到底处于什么样的配置地位。

　　我们刚才说到，港股短期是面向现实的交易，在基本面出现非常强劲的扭转前，或者说增量财政政策还没有落地的情况下，港股的交易偏中性。其走势就更多会受到另一个变量，美元流动性以及对港股配置需求的影响。

　　去做一下拟合，会发现过去这一年多，美债和美元指数两个核心变量基本上是完全同步的波动关系。站在这个节点，我觉得对于美国的经济预期，美债的利率以及美元指数，已经处于高位末端。因为经济软着陆，通胀走弱又降息，同时还叠加减税预期，所以看到美债利率的走强，然后间接导致美元指数走强。

　　但如果拉开看，从去年三季度以来，对美国的经济预期在一年多的时间出现过两次大的上下行。第一次是在去年三季度，觉得美国经济走强，美债利率冲到5%，但四季度大家觉得走弱，然后开始发酵降息预期，然后利率一度跌到了3.8%的水平；第二轮是今年二季度冲到了4.5、4.6%，然后又跌到了3.7%，现在美债利率应该是4.35%的水平。

　　核心的变量之一就是对于美债利率和美国经济之间，我们不能用一个方向去观察。除了经济向好，还要观察到一点，就是美债利率的高企。利率是非常核心的影响资金的一个变量，当利率变高的时候，就会反噬经济，所以我们才会看到美国经济在去年利率很高后的走弱。然后降息预期释放，利率下行后，美国经济又表现的还不错。然后到今年又来了一次，美联储降息但发现经济还不错。现在利率确实处于一个比较高的水平，也就是说美国的经济并不是说越来越强的。未来，美债利率未来可能是会慢慢下行，并不是一个持续上行的过程。

　　所以总的来说，影响港股表现的更多还是内在经济增长和利率对其的影响关系。现在虽然美元走强对港股有一些冲击，但我觉得已处于末端的位置。

　　落到投资还是要看到企业经营的韧性。美元走势和美债利率没有改变企业的基本面，更强的美元指数也没有让企业经营面临很大的压力。而我们后续的经济增量的政策，却是可以让基本面更好的，股价的下跌也会估值更便宜。所以我觉得在当前节点，短期虽然有一些不确定性，但我们对中长期还是充满信心。

　　2．信息的无障碍快速流通在最近行情体现的很明显，但这也使得一些投资行为越来越短期，既关心短期的行情，又执着于短期的数据，对长期价值的考量很少，甚至不重要了。你如何看待短期和长期的关系，这会在你投资中有哪些体现？

　　余晓畅：这个问题也是我在不断反问自己的，我们到底要选择什么？我觉得投资并没有一个绝对的唯一的标准，但是它应该是一个你更擅长的标准。参与短期交易，很多人是不挣钱的，但也有人能赚到很多。我就问自己：我是那样的人吗？我有这样的能力吗？我可以非常明确的说一句，我肯定不是。

　　那我们到底又擅长什么呢？我们还是擅长对公司，、对产业本身内在趋势的把握。只是说过去这一两年基本面不好，我们能分析到的机会不多，未来这一点我觉得是在积极地转变。我相信自己的能力，在未来能找到更多的机会，这是我们所选择的。

　　然后我自己再谈一点认知，就是大家会觉得现在的信息流通非常快，我想说的是，信息跟认知是非常不一样的。一个信息就像一场直播，立即就会影响股价，但这个信息跟对一家企业未来的价值到底是什么样的影响关系，并不是所有人都能分析出来。如果把投资周期拉的更长，需要对很多信息以及内在的产业逻辑做交叉验证，以及本身商业模式的思考和辨析。这并不是短期市场消息非常快的流通就能够把它拉平的，这是我们的机会。

　　第三我还想说一点，就是大家很多人都说看看直播就可以炒股了，人人都是股神，甚至很多人会觉得看基本面已经不太重要了。我恰恰想反过来说，很多时候一个投资方法能带来一个比较大的回报的时候，往往就是这个方法失效时，大家会把这些资产抛弃掉。所以这其实是反着来的。

　　当然这是逆人性的。因为你在对抗当下的市场环境。就像2020年核心资产非常强的时候，那个时候大家会觉得只需关注企业的长期竞争力、长期的增长模型就可以了，结果很多公司到现在有50%的跌幅。我相信随着未来的经济转好，市场会更加聚焦基本面。

　　投资是一个此消彼长的动态演绎。我们必须要知道自己能力的边界，并需要忍受我们方法的失效。的确在某个阶段和市场不太匹配的时候，也要能够沉得住气。当然也非常需要大家的理解，也需要大家的一些耐心。